Editör: Enver Adıgüzel
Federal Reserve personelinin 30 Ekim’de yayımladığı bir araştırma, Hazine tacirlerinin kendi ihale stoklarının büyük bölümü eridikten sonra bile müşterilerini finanse etmeyi sürdürebildiğini ortaya koydu. Bu kalıcı borç verme bilanço kapasitesi kullanıyor. Dolayısıyla azalan envanter rakamları, tacirlerin Hazine pozisyonlarını finanse etme gücü hakkında eksik bir tablo sunabiliyor.
Araştırmanın bulguları
Çalışma, her bir dolarlık Hazine kuponu ihracının tacir bilançolarını yaklaşık 21 sent genişlettiğini, bunun da yaklaşık üçte ikisinin müşteri finansmanından kaynaklandığını tahmin ediyor. Ana regresyon örneklemi, Ocak 2016 ile Haziran 2025 arasında sekiz büyük banka iştiraki tacirini kapsıyor. Bunlar tarihsel tahminler; Ekim 2026’daki stresin bir ölçümü değil.
Mekanizma, bir tahvile sahip olmakla onu finanse etmeyi birbirinden ayırıyor. Tacirler Hazine kağıtlarını müşterilere satarken repo finansmanı sağlamaya, yani bu kağıtlarla teminatlandırılmış kısa vadeli krediler vermeye devam edebiliyor. New York Fed’in açıkladığı üzere tacirler, kaldıraçlı müşterilerine verdikleri krediyi fonlamak için de nakit borçlanıyor. Kağıdın envanterden çıkması, aracılık rolünün sona ermesi anlamına gelmiyor.
Araştırmada, kupon ihracının tacirlerin uzun pozisyonları üzerindeki etkisi ihraçtan yaklaşık üç gün sonra siliniyor. Buna karşılık tacirlerin müşterilere sağladığı finansmanı gösteren ters repodaki artış, sonraki hafta boyunca ölçülebilir düzeyde kalıyor.
Repo piyasasında görünüm
Araştırma, ihracı Hazine işlem masalarının kendi risk limitlerinin daha fazla kullanılmasıyla ilişkilendiriyor; bu da aracılık için ayrılan boş kapasiteyi azaltabiliyor. Ancak çalışmanın gösterge niteliğindeki kaldıraç oranı hesaplamaları, geçici ihraç etkilerinin toplam düzenleyici manevra alanının oldukça altında kaldığını ortaya koyuyor. Tacirler genelinde mevcut olan boşluk, her bir masadaki fazla kapasiteyi kanıtlamıyor.
New York Fed’in gözlemlerine göre teminatlı gecelik finansman oranı SOFR, 23-29 Ekim arasındaki beş iş gününde yüzde 3,92 ile yüzde 3,95 arasında seyretti; bu aralıktaki son okuma yüzde 3,94 oldu. New York Federal Konut Kredisi Bankası’nın 30 Ekim güncellemesi, rezerv bakiyelerindeki yüzde 3,90’lık faiz oranına atıfta bulunarak SOFR’un bunun üzerinde işlem görmesini Hazine arzına, ay sonu etkisine ve Kanada’nın yıl sonu dönemine bağladı. Yine de aynı güncelleme, finansman koşullarını Fed’in rezerv yönetimi alımlarının askıda kalmasına izin verecek kadar sakin olarak tanımladı.
Bitcoin bağlantısı belirsiz
Aynı kısıtlı aracıların Bitcoin yatırımcılarını da fonlaması halinde, kredi kısıtlamaları Hazine piyasasındaki baskıyı kripto tarafına taşıyabilir. Ancak bu, finansman kapasitesine dair bir çıkarımdan ibaret; Fed araştırmasının gözlemlenmiş bir sonucu değil. Uluslararası Ödemeler Bankası’nın Nisan 2023 tarihli Crypto carry araştırması, vadeli işlem ve spot fiyat arasındaki farkın kıt arbitraj sermayesi ve kaldıraçlı yatırımcı talebinden kaynaklandığını belirtiyor; aynı çalışma kripto ile geleneksel piyasalar arasında bir miktar ayrışma bulunduğunu, faiz oranı farklarının carry değişkenliğini çok az açıkladığını da ortaya koyuyor.
Hazine repo oranları teminatlı borçlanma maliyetini ölçüyor. Vadeli işlem bazı ise bir fiyat farkını gösteriyor. Perpetual fonlama ise sözleşmeyi endeksine sabitlemek için uzun ve kısa pozisyonlar arasında ödeme aktarıyor; bunlar birbirinden farklı şeyler ölçüyor. Daha güçlü bir yayılma iddiası, kalıcı repo baskısını kötüleşen kripto borçlanma veya devir koşullarıyla eşleştirmeyi gerektirir; nedensellik kurmak için kısıtlı aracılarla azalan Bitcoin finansmanı arasında somut kanıt gerekiyor. Hazine finansmanı pahalı kalsa bile kripto kredi koşulları istikrarlı kalırsa bu yayılma açıklaması zayıflar. Bitcoin, ölçümlerde 77.998 dolardan işlem gördü.
Kaynak: Fed | Veri: FRED — St. Louis Fed · CoinGecko
